风投自保

“本土民营PE不像外资PE那么强势。由于竞争激烈，民营机构对企业经营管理上的过错更能容忍。”

五家机构进入来伊份的代价高达约20倍市盈率，这一水平已经接近现在IPO的发行市盈率，机构的获利空间正在不断收窄。

根据清科研究中心的数据，2012年上半年67家VC/PE支持的上市企业仅为其背后的174只VC/PE投资基金带来5.27倍的平均账面投资回报，较去年同期剔除“华锐风电”极值后8.15倍的账面回报下浮35.3%。海外方面，上市的企业为投资者带来的平均账面投资回报为1.48倍。

该中心认为，一级市场的成本高企，导致一、二及市场差价缩小甚至倒挂。投资回报下滑的态势在今年下半年也难得到太大突破。

去年年底的一个会议上，深圳一位创投合伙人忍不住感慨，“我们这个行业，不敢向后看，只能向前看。”言下之意指风险投资的风险太大，只能对未来不断寄予期望。

每一次投资下去都有详细的条款来保护投资者的利益。深圳一位PE业界人士向记者介绍，一般对赌协议是对投资人的第一重保护。

但是证监会在审查过程中比较重视股权稳定性，拟上市企业通常要提早解决对赌问题。而创投机构的利益又必须得到保护，于是业界的通常做法是绕开，企业不与投资主体签对赌协议，而换一家机构来签。

对赌协议分为单向与双向两种。前者指投资方要求企业达到某一目标，如果企业能够达到，投资方会给予奖励。后者指企业达不到目标，则企业方要提高投资方的占股比例。

其次就是回购。通常的规定是如果企业在一定年限里无法实现上市，投资方可以要求大股东回购股权。“业内一般是以10%的年利率来计算回购金额，强势一点企业会达到12%以上。也有更强势的，以12%至15%的复利计算。”上述业界人士介绍说。

之前有媒体报道，来伊份与创投之间也有对赌协议，只是条件并不严苛。

“还有一些其他方式，比如返息式、卖股权等。通常来说，如果大股东要卖出股权，投资方可以要求跟大股东一样的条件。”业界人士说，“通常，大股东和管理层会提供一些抵押品，在无法回购的情况下，就只能清算了。”

但是，他也强调：“回购的情况很少发生。即使触发了回购条款，也通常会通过其他措施来变通。风投很少会真正逼企业变现。如果回购，对大股东和投资方来说，是一个双输的局面。”

根据清科研究中心的数据显示，2012年上半年，中国创业投资及私募股权投资市场共发生212笔退出交易。其中，涉及IPO退出交易174笔，股权转让退出有16笔，并购退出10笔，管理层回购6笔，清算退出1笔，4笔其他方式的退出，另有一笔退出未披露具体的退出方式。

2010年，五家创投机构进入来伊份的时候，共计投入约3.2亿元人民币，获得10%的股权。其中，德同资本的三只基金合计持股约3.11%，投入金额约为1亿元，成为主投方。德同资本的创始合伙人邵俊也在董事会获得一个董事席位。

“这也是常见的一种方式，一般投资以后持股在10%以上都会获得一个董事席位。而当几家创投联合投资的时候，董事席位一般给主投的机构，跟投的机构可能获得监事席位。”常春藤资本的合伙人唐祖荣获得了一个监事席位。

上述PE界人士继续说：“如果不是常驻董事，投资方派来的董事在改善公司治理结构方面的作用并不明显。一般，投资方的董事只在参加董事会的时候出席，审核一些重大事项或者决算报告，以及参与重大人事任命，与大股东方相比，处于信息不对称的弱势地位。”他说：“真正具有效力的是获得否决权，而这一项并不会通过招股说明书表现出来。”阎焱在进入雷士照明的时候就获得了否决权。

“本土民营PE不像外资PE那么强势。由于竞争激烈，民营机构对企业经营管理上的过错更能容忍。”

集体失语

德同资本、常春藤资本以及高特佳对这个项目表现出一致的沉默。

来伊份黑天鹅出来以后，德同资本、常春藤资本以及高特佳对这个项目表现出一致的沉默，记者尝试联系采访也未得到回复。

全民PE的狂欢过后，行业泡沫到了破碎边缘。今年4月时，深圳一家大型PE机构的合伙人在私下表示，虽然从去年年底开始他们对外宣称要加快投资节奏，但是真实感受却是“投不动，好项目越来越少”。

在这样一个背景下，来伊份的业绩靓丽得足以让人忘记食品安全的隐患。当然，也许事情并不一定悲观。

至少对高特佳来说，他们并不是第一次遭遇这样的打击。去年年底上市的博雅生物是业界的一个特例，而高特佳正是这家公司的控股股东。这是一个从投资到控股的独特个例。

早年，高特佳曾经投资了雅博生物。但是2008年临上市前，博雅生物因为产品导致病人死亡的事情突然爆发。于是，IPO失败。博雅生物公司本身也陷入困境。

“触发了对赌协议，高特佳的持股比例就上升了。后来高特佳还收购了一部分股权，就成为了控股股东。”业内人士分析说：“这种情况对投资方来说比较尴尬，控股了，股权上市之后要锁三年。”如果没有成为控股股东，高特佳持有的股权的锁定期只有一年。

不过，三年之后，高特佳到底将博雅生物成功送入了资本市场。

这一次，高特佳们会在来伊份上复制以往的好运气吗?