2012年成为流动性的一个拐点，乃20年未有之大变局。

　　中国流动性宽松的时间点，应该从2001年中国加入WTO开始。这一年中国经济开始融入全球市场，由廉价劳动力和国外庞大需求形成

　　中国换来的白花花的美元纸钞成为了外汇储备，包括境外短期看多中国经济的热钱也进入中国，这些资金作为数额庞大的外汇占款作为基础货币投放市场，形成了持续多年的流动性泛滥局面。

　　这从2007年那一波超级大牛市和房地产的泡沫中就可以看出来，流动性泛滥让中国人经受了脉冲般的通货膨胀。资产重估理论成了资本市场的显学，就是因为货币发行泛滥，导致定价系统的紊乱。

　　而这一幕正在终结，这从以下三层现象可以看个明白：首先，外贸顺差开始减少，有些月份甚至出现逆差；其次，外汇储备开始负增长，外汇占款增长幅度下降，人民币兑美元汇率连续跌停；最后，商业银行售汇大于结汇，人们更愿意拿美元资产，而不是人民币资产。

　　而这些现象反映在实体层面就是热钱的大量外流。热钱其实就短期流动资金，这种资本的特性是短期逐利，哪里有赚钱的可能就进入哪里，一旦达到目的，则马上走人，从而对那里的实体经济产生冲击。

　　与此同时，境外许多短期资金看中中国经济增长前景，看好中国房地产等人民币资产的升值潜力，并押宝人民币必然升值。目前，中国宏观经济的两个优势——廉价的劳动力和政策红利都已经终结，宏观经济下滑趋势明显，而2005年汇改以来人民币已升值30%，加上房地产等资产市场上翻倍的收入，热钱已经赚得盆满钵满，他们将不再恋战，只是囿于中国资本管制，撤出尚有一定难度，不过他们终归能寻找方式出去的。

　　中国的热钱外流有三种情况，一种是主动的撤出，投资收益率低了，资金流出；第二种是跨国公司资金流动，一般来说跨国公司总部大都在欧美，随着欧美经济危机发酵，这些跨国公司需要资金回流，救助本部；第三种就是中国的热钱，如中国目前移民的现象就很多。

　　目前，热钱撤出的路径更加隐秘，比如地下钱庄，这条路径已经非常完备；还有一条是以国内的资产作抵押，从国内的银行贷出钱来，然后转移出境；另外还有传统的方式，比如出口货物收到的美元不做结汇，或者延后付款，而进口则高报价格，换成美元流出去。

　　热钱大量流出的直接影响是，市场上流动性紧缩，而流动性正是资产市场飙升的基础，比如黄金、房地产、收藏品、股市、大宗商品等，甚至包括物价指数。

　　流动性紧缩的控制者是央行。2012年后，央行无需再像一个辛苦的清道夫，将所有进入中国的美元都用人民币买下来，然后再发行央票和存款准备金率收回来。央行的“池子”将从被动的蓄水，到主动的放水，整体流动性将只能看央行的脸色，央行的地位将大大提升。

　　热钱出逃进行时

　　当王林辉卖掉自己的企业，手上多了一堆人民币的时候，他的心就更慌了，因为最近他总是从网络上看到关于人民币兑美元跌停的消息，而且存在银行利息也很低，物价上涨严重，怎么办呢？

　　他在银行的客户经理给他出了主意：一部分换成美元，然后放在香港。

　　王林辉告诉记者，现在像他这样的人越来越多了，国内做生意经营环境不好，税收也重，工人工资涨得厉害，还不如变现，再看情况。他还说，现在他周围的很多老板朋友都这样做，有些已经全家都出去了。

　　这些看似寻常的现象其实都反映了这个时代经济发展的一个潮流，这个潮流就是资金开始从国内撤出，其中最主要的是寻找作为短期资金的热钱，它来无踪、去无影，但是却大规模地流动。如果当地政策应对不当，将对实体经济产生巨大影响，亚洲金融危机殷鉴不远。

　　人民币进入贬值通道

　　风起于青萍之末，金融市场上的微小变动反映了中外宏观经济此消彼长的一切信息。

　　2011年11月30日，人民币上午还在升逾百点的中间价引领下续涨，但下午在大额购汇盘的重压下转而下跌，尾盘突然一度触及跌停价6.3799。截至收盘，美元兑人民币询价系统报收于6.3793，较前一交易日上涨20点。这是2005年人民币汇改以来少有的市场变化。

　　此后，从这天开始一直到12月15日，美元对人民币即期汇率连续12天触及跌停，金融市场一片哗然。到了15日这天，当人民币在盘中再次达到跌停位置时，突然从中国国有银行涌出大量美元抛盘，人民币才脱离再次触及跌停位置。市场人士认为这是央行不愿看到人民币持续跌停，用抛售美元的方式来稳定人民币汇率的市场预期。

　　由于人民币跌停是相对于央行给定的中间价跌停的，所以最终人民币还是升值的。尽管如此，这也是2005年人民币汇改以来从来没有过的事。

　　然而，人民币跌停的趋势并未发生变化。人民币的第二波贬值发生在今年4月初并持续至今。这波贬值不同于去年年末那次，一是人民币对美元的中间价出现较明显的贬值，从5月2日的6.27下方逐步走弱至6.34上方，贬值超1%；二是美元成交汇率显著高于中间价，市场一开盘美元即高开，尤其是4月14日人民币对美元日浮动幅度从0.5%扩大至1%后，在一些交易日美元成交的汇率相对于中间价升幅超过0.7%。

　　由此看来，此轮人民币贬值压力要大于上一轮。

　　此后关于人民币为何跌停，以及是什么力量导致了人民币的跌停，市场上有很多讨论，在今年1月北京大学举办的一次金融论坛上，一位股份制银行资金部老总透露，这次人民币跌停的导火索是香港人民币离岸市场。由于香港人民币离岸市场上的一些机构开始看空中国经济未来发展前景，对人民币资产未来的升值预期发生逆转，开始在离岸市场抛售人民币，做多美元，这一行为在市场上引起了羊群效应，从而导致了连续12日的抛盘。

　　一个佐证是，截至10月底香港人民币存款余额为6185亿元，两年来首次下降。香港市民由以前热衷兑换人民币，或者把美元、港币兑换成人民币存放在深圳，转而开始把人民币资产转换成美元资产而持有。

　　对于此问题的研究，最权威的观点来自于前央行货币政策委员会委员、中国社科院学部委员余永定，他撰文称人民币离岸市场即期汇率走低的一大诱因是国际投资机构有意唱衰并“做空”中国。CNH(离岸人民币)汇率变化又反过来会减弱投机资本进入中国的积极性，甚至导致一定时期内的资本净流出。余永定认为，香港离岸人民币汇率下跌是离岸市场上美元需求大于供给的结果。

　　香港沃德资产管理公司董事局主席卢麒元称，经调查，发现主要是因去年国庆节前大量内地游客在香港购物，其支付多采用银联(直接使用人民币)通道，由此积累了巨量的港币或美元交割需求，才造成美元需大于求。这种说法为中信银行总行国际部专家刘维明认可，现在中国人需要出去旅游的人多了，美元需求也大，但他并不否认人民币贬值的预期已经出现。

　　人民币下跌还有一个原因是，欧债危机造成资金偏向于避险资产美元，其他的说法是，欧债危机造成对美元的巨大需求，资金短缺的国际资本撤离包括中国在内的新兴市场国家；国际投机资本有意唱衰并“做空”中国，从而导致离岸人民币汇率走低。

　　国际上的对冲基金也是做空人民币不可小觑的力量，他们看空中国经济，尤其是中国地方融资平台巨大的债务风险以及中国房地产的泡沫，他们押注这两个泡沫必将在一定时刻破灭，做空人民币将让他们的交易获利。

　　上千亿的趋势性出逃

　　“热钱怎么进来的，就怎么走。”一位对热钱长期进行跟踪研究的学者这样告诉记者。正是因为热钱的来无踪、去无影，才给监管部门造成了很大的麻烦。不过可以肯定的是地下钱庄是热钱流出的一个主要渠道。

　　地下钱庄其实也帮助了王林辉们，当把自己的资产变成人民币后，如何把人民币变成美元，在目前资本管制的情况下，也是一个难题，当他就这个问题咨询中国银行一位客户经理时，中行的这位经理说，不行，行里规定一个人每年能换美元的额度只有5万美元。

　　那怎么办呢？这位客户经理说，虽然银行能给你的美元是有限的，但是你可以去找黄牛，中国银行北京某营业部门口就有许多黄牛，他们能够提供你所需要的美元，是通过底下钱庄走的，不过收费要高一些。

　　王林辉果然在中行一家营业部门门口碰到了几个黄牛蹲在人行道上，王林辉刚一走近，一名中年男子就上来搭讪，“外汇要么？”他们收费也比较低廉，换美元是每换1万美元，手续费400元人民币，港币则每换1万港币，手续费300元人民币。这些黄牛，要多少美元他们都能满足。

　　“虽然卖掉了企业，但我现在还不想移民，毕竟中国还是自己的根基，今后的机会还很多，希望能够再爬起来。”王林辉说。

　　他告诉记者，今年自己的公司赢利下滑严重，最近几个月利润都是负的，挺的时间越长，亏的越多。他干脆把员工辞了，卖掉设备，只留个电话，有生意的话可以和朋友一起做，没生意呢，就歇着。

　　他身边的很多做公司的朋友都和他一样，关了公司，有些移民到国外了；有些在国外买了房子，把子女办出去，自己还留在国内；还有一些移民出去了，但是国外也没机会，又回来等机会了。

　　移民，转移财产，这在中国改革开放后不是一个稀罕事，不过这次有些不同，因为产生了不同的预期，市场上越来越多的人开始预期人民币升值的步伐可能已经停止，而人民币贬值的可能性更大。

　　热钱流出的另一条路径就是所谓的“负债本币化，资产外币化”已经成为趋势，很多人会以人民币资产抵押，国内借贷并去海外投资，通过货物和服务贸易的转移定价出去，这不是很难。

　　分析人士认为，这条路径也具有一定的风险，如果海外投资收不回来，则可能导致国内金融机构的坏账。

　　资金流出的另一条路径就是旅游消费，一位刚从美国旅游回来的人士告诉记者，他走过的地方到处是中国人，中国人消费太厉害了，每个景点、每个旅行社都是中国人的团，美国现在缺的是高级宾馆和旅游大巴，在美国奢侈品商店挤满了中国人，欧美商店的奢侈品被中国人抢购一空。

　　从结售汇数据中可以看出来，人们开始热爱美元。而国家外汇管理局统计数据显示，2012年6月银行代客结售汇逆差35亿美元，其中结汇1295亿美元，售汇1331亿美元。这是继4月份以来年内第二次出现逆差。

　　这也就难怪近期一些中等城市的中国银行营业部出现了美元现钞短缺的现象，以前在额度内兑换美元都比较容易，但最近发生了需要等上几天的情况。

　　这种情况反映在数据上是从2011年四季度开始，就出现了外汇占款连续3个月的净减少，这是自1998年外汇占款开始高速增长以来从未见过的现象。

　　按照国家信息中心经济预测部世界经济研究室副研究员张茉楠的计算，仅今年6月份，热钱就大约流出了359亿美元。其具体算法是，用“月度外汇占款-月度货物贸易顺差-月度实际利用FDI增量”的简单方法，就能大体估算出短期国际资本流动。6月外汇占款增长490.85亿元，扣除当月贸易顺差317亿美元和FDI额度120亿美元，当月热钱流出359亿美元。与上月240亿美元相比，再次扩大了单月热钱流出规模。

　　而宏源证券首席宏观分析师范为的测算则为目前每月大概流出1000亿美元。他的计算过程也比较简单：中国外汇储备在2012年一季度末为3.305万亿美元，第二季度末为3.24万亿美元，整个二季度外储相比第一季度减少了650亿美元。但是，第二季度的4月份贸易顺差是184亿美元，5月份贸易顺差是186亿美元，6月份贸易顺差是317亿美元，合计贸易顺差达687亿美元。再加上今年二季度近300亿美元的外商直接投资流入，这样将近有大约1000亿美元以上的热钱可能流出了中国。

　　流动性逆转成诱因

　　“人民币跌停对央行来讲，应该说是一个好事。”中信银行刘维明这样说，因为央行不用再向以前那样像一个“清道夫”，要把所有通过贸易顺差、FDI和资本项下进来的资金，包括热钱，都用自己发行的人民币全部买下来。买下来的美元成为外汇储备，最高时达到3.3万亿美元以上。

　　过去央行为了稳定人民币汇率，必须发行新的人民币作为基础货币投放市场，这就形成了外汇占款。2002~2011年，中国外汇占款从1.78万亿元上升至2011年底的25.35万亿元。

　　这就是长期以来中国央行货币发行的唯一方式。由于投入市场的人民币过于庞大，再经过商业银行的信贷放大，我国就形成了最近几年脉冲式的通货膨胀，房地产市场价格飙升，而艺术品和收藏市场也是一片烈火烹油的景象。某些特殊商品也出现大幅上涨，比如过去几年里生姜、绿豆、蒜等的过分飙涨等，都应当由央行的货币投放过多负责，这造成了中国价格体系的紊乱。

　　央行为了稳定国内的价格体系，也做了许多探索。比如发行央票就属于央行的首创，用央票回收市场上过量的流动性，央票存量在2008年一度攀升至4.6万亿元，但是毕竟央票到期还要回吐流动性，并且央票要付息，因此，央行付出的成本也很高。

　　面对汹涌的流动性，央行更是第一次将传统货币政策的“巨斧”—存款准备金率作为常规性的回收流动性的武器，中国央行对商业银行的法定存款准备金率一提再提，最高时达到21.5%，这就是周小川著名的“池子论”。

　　当有记者问周小川，现在大量热钱进入中国，央行以何应对时，他说，“短期投机资金进来了，我希望把它放在一个池子里，而不是放到整个中国的经济中去。等它需撤退时，将其从池子里放出，让它走。这样能在宏观上减少资本流动对中国经济造成的冲击。”

　　货币市场的“池子”是中国央行的首创。如果说过去多年，央行的池子是在蓄水的话，那么现在就到了该放水的时候了，

　　“未来央行将不断运用降低存款准备金率的方式应对热钱流出给我国流动性造成的紧张。”刘维明这样说。他说，央行还可能大力进行公开市场上的操作，比如近期央行停止了央票的发行，并在市场上进行了大量的逆回购。这也是央行在认识到中国流动性逆转、已经出现人民币贬值预期的市场状况下，采取的一个措施。

　　刘维明认为，未来中国的流动性将不会像过去那样宽松，央行的政策将回到正常轨道，而其货币供应量也将主动地按照GDP增长状况进行相应的调整。

　　而在刘煜辉看来，央行今后为了稳定人民币汇率，不得不不断释放美元，以部分满足外逃资金的需求，尤其是考虑到离岸市场产生的人民币趋势性贬值预期因素，只有抛售美元购回人民币，才能对冲外逃资金对人民币汇率产生的冲击。

　　当然，我国在货币政策和货币监管上尚有许多空间可以发挥。比如独立经济学家谢国忠就认为，暂时放弃资本项下的开放，让人民币自由浮动。“灵活的汇率才能减轻货币进出的压力，而不是以实体经济的调整为代价。”

　　刘维明则认为，动态下调存款准备金率以应对资金的撤出，这样也能缓解实体经济的压力。“毕竟国外也没有一个好的经济环境，据我所知移民出去的人，很多几个月就回来了。国外也没有好的投资去处，还是国内的机会更好一些。”